上周公布的4月物價(jià)數(shù)據(jù)繼續(xù)下探，信貸社融數(shù)據(jù)也低于預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)需求偏弱。再疊加各類存款利率的下調(diào)，市場(chǎng)對(duì)5月MLF利率的調(diào)降抱有預(yù)期。

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5月15日，央行公告稱，當(dāng)日開展1250億元1年期MLF操作和20億元7天期公開市場(chǎng)逆回購操作，中標(biāo)利率分別為2.75%、2.0%，中標(biāo)利率均持平于上次，5月MLF降息預(yù)期落空。

記者了解到，二季度宏觀經(jīng)濟(jì)同比增速較高，且當(dāng)前低物價(jià)、低信貸在監(jiān)管部門預(yù)期之內(nèi)，因此調(diào)降MLF利率的必要性不高。由于MLF利率不變及當(dāng)前中小銀行存款利率下調(diào)是“補(bǔ)降”，5月LPR預(yù)計(jì)將保持不變。

低通脹與低信貸在預(yù)期之內(nèi)

目前中國(guó)已基本形成了市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，以及較為完整的市場(chǎng)化利率體系，主要通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，釋放政策利率調(diào)控信號(hào)。其中，1年期MLF利率和7天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調(diào)整具有風(fēng)向標(biāo)意義。

MLF形成在每月15日（遇節(jié)假日順延）操作的慣例。在5月MLF操作前，因?yàn)槲飪r(jià)低迷及信貸數(shù)據(jù)走弱，市場(chǎng)預(yù)期5月MLF會(huì)降息。實(shí)際上，市場(chǎng)已經(jīng)交易了部分降息的預(yù)期，10年國(guó)債收益率近期低于一年期MLF利率。

“上周市場(chǎng)將目光轉(zhuǎn)向MLF的操作，以判斷債市后續(xù)走勢(shì)。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)本月MLF續(xù)做利率持穩(wěn)的預(yù)期較強(qiáng)，不過也有機(jī)構(gòu)預(yù)期MLF將降息?！睖夏硣?guó)有大行債券交易員表示。

5月15日，央行公告稱，當(dāng)日開展1250億元1年期MLF操作和20億元7天期公開市場(chǎng)逆回購操作，中標(biāo)利率分別為2.75%、2.0%，中標(biāo)利率均持平于上次，這意味著5月降息預(yù)期落空。

究其原因，當(dāng)前的低通脹與低信貸在監(jiān)管部門的預(yù)期之內(nèi)。通脹方面，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局5月11日公布的數(shù)據(jù)顯示，2023年4月CPI同比上漲0.1%，漲幅較上月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比下降3.6%，降幅較上月擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)。

但對(duì)物價(jià)的走弱官方已有預(yù)期。一個(gè)月前國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人付凌暉表示，國(guó)內(nèi)需求總體趨于回暖，對(duì)PPI有一定的上拉作用，但國(guó)際大宗商品價(jià)格輸入性傳導(dǎo)猶存，加上上年同期基數(shù)比較高，短期內(nèi)PPI可能還會(huì)處在下降區(qū)間。去年二季度CPI漲幅比較高，這樣影響今年二季度CPI漲幅可能保持低位，但這不說明通貨緊縮。隨著下半年影響因素逐步消除，價(jià)格會(huì)回到一個(gè)合理水平。

此外，央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾也有類似判斷，換言之二季度的低物價(jià)在央行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的預(yù)期之內(nèi)。兩部門還明確表示，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)通縮，下階段也不會(huì)出現(xiàn)通縮。

信貸數(shù)據(jù)方面，4月人民幣貸款增加7188億元，同比多增649億元，低于市場(chǎng)預(yù)期。但央行也多次提醒，觀察貨幣信貸數(shù)據(jù)宜將考察周期拉長(zhǎng)一些。在一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，不能只看一個(gè)點(diǎn)，要看數(shù)據(jù)的加權(quán)平均值；在一段時(shí)間序列上，也不能只看一個(gè)點(diǎn)，要看數(shù)據(jù)的移動(dòng)平均值。雖然4月信貸數(shù)據(jù)較差，但是如果將1-4月份加總數(shù)據(jù)并不差。

去年5月份，央行在發(fā)布4月份的金融數(shù)據(jù)之后，還專門發(fā)布了一篇《央行有關(guān)負(fù)責(zé)人就4月份貨幣信貸數(shù)據(jù)答記者問》，引導(dǎo)市場(chǎng)正確認(rèn)識(shí)偏弱的數(shù)據(jù)。雖然今年數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，但央行并沒專門進(jìn)行解讀。值得注意的是，去年4月，監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)銀行4月信貸要同比多增，但信貸需求疲弱，銀行只能通過票據(jù)沖量，去年4月票據(jù)融資高達(dá)5000多億，而今年4月票據(jù)融資僅1000多億在正常水平，顯示銀行并沒有通過票據(jù)融資充量。

“從過去經(jīng)驗(yàn)來看，央行降息多發(fā)生在PMI連續(xù)落在50%下方之時(shí)。目前僅有4月PMI回落至50%以下，是否降息還需要繼續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。短期內(nèi)央行降息的可能性還不高。但如果經(jīng)濟(jì)環(huán)比繼續(xù)走弱，寬信用乏力，則市場(chǎng)對(duì)央行降息的預(yù)期會(huì)繼續(xù)提升?！狈秸C券首席固收分析師張偉表示。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，4月PMI為49.2%，跌破50%的榮枯線。PMI指標(biāo)反映的是本月相比上月變化的情況，因此PMI指數(shù)是環(huán)比數(shù)據(jù)，4月PMI低于50%，顯示經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱。但同比看，由于去年基數(shù)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)增速將在7%以上，因此下調(diào)政策利率的必要性不高。

張偉表示，市場(chǎng)對(duì)即將會(huì)公布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱已經(jīng)有一定預(yù)期。而消費(fèi)增速可能超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)冷熱不均將延續(xù)。如果不是經(jīng)濟(jì)大幅走弱，則對(duì)債市利好有限。

從量上看，5月MLF操作量為1250億，到期量1000億。這意味著本月央行進(jìn)行了250億凈投放，為連續(xù)第六個(gè)月加量續(xù)作，但屬于連續(xù)第二月小幅加量續(xù)作。

究其原因，信貸投放規(guī)?；卣{(diào)意味著銀行對(duì)MLF的需求減弱，這是5月MLF加量規(guī)模繼續(xù)處于“地量”的直接原因。此外，近期市場(chǎng)利率下行較快，也無需MLF大幅加量續(xù)作“補(bǔ)水”。5月15日，DR007在1.8%左右，仍低于政策利率，顯示市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕。

5月LPR預(yù)計(jì)保持不變

2019年8月，央行推進(jìn)貸款利率市場(chǎng)化改革。改革后的LPR由各報(bào)價(jià)行按照對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，于每月20日（遇節(jié)假日順延）以公開市場(chǎng)操作利率（主要指中期借貸便利MLF利率）加點(diǎn)的方式形成報(bào)價(jià)。

從歷次LPR調(diào)整看，如果MLF利率下調(diào)，那么LPR必下調(diào)。在MLF利率不變時(shí)，LPR有過兩次下調(diào)。主要因?yàn)榻禍?zhǔn)或者存款成本下降帶動(dòng)LPR下調(diào)。

比如，2022年4月央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR 為代表的貸款市場(chǎng)利率。新機(jī)制建立后，國(guó)有大行和大部分股份制銀行均已于4月下旬下調(diào)了其1年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機(jī)構(gòu)也相應(yīng)做出下調(diào)。

2022年5月雖然MLF利率保持穩(wěn)定，但由于存款利率下調(diào)，當(dāng)月5年期LPR單邊下調(diào)15BP，而一年期LPR保持不變，主要為了提振房地產(chǎn)市場(chǎng)。在近期部分中小行下調(diào)存款利率及通知存款、協(xié)定存款利率下調(diào)后，市場(chǎng)也高度關(guān)注5月LPR是否會(huì)調(diào)整，但目前看5月LPR預(yù)計(jì)將保持不變不變。

首先，新一輪的存款利率下調(diào)是“補(bǔ)降”。央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾4月20日在發(fā)布會(huì)對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，去年9月，主要銀行又根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)變化，進(jìn)一步主動(dòng)下調(diào)了存款利率，其他銀行也陸續(xù)跟進(jìn)調(diào)整。當(dāng)時(shí)，大部分銀行已經(jīng)主動(dòng)下調(diào)過存款利率，近期主要是上次沒有調(diào)整的中小銀行補(bǔ)充下調(diào)，也有一些銀行是在春節(jié)前后存款利率上調(diào)后的回調(diào)。

換言之，從去年9月至今的存款利率下調(diào)主要源于去年8月MLF和一年期LPR的下調(diào)，而不是新的存款利率降息。廣發(fā)證券資深宏觀分析師鐘林楠表示，從存款利率跟隨MLF利率與LPR報(bào)價(jià)下調(diào)的實(shí)踐來看，央行似乎構(gòu)建了一個(gè)新的利率傳導(dǎo)機(jī)制“MLF—LPR與10年國(guó)債—存款與貸款”。這一傳導(dǎo)機(jī)制是對(duì)前期“MLF—LPR—貸款”模式的修正：一則推進(jìn)了存款利率市場(chǎng)化：二則提高了央行對(duì)利率體系的調(diào)控能力，亦提高了政策利率的傳導(dǎo)效率：三則內(nèi)嵌了穩(wěn)息差的機(jī)制，緩和了貸款利率單邊變化、存款利率剛性、息差收斂的矛盾。

而通知存款和協(xié)定存款規(guī)模較小，其利率下調(diào)導(dǎo)致的負(fù)債成本改善不足以驅(qū)動(dòng)LPR報(bào)價(jià)達(dá)到5BP的步長(zhǎng)調(diào)整幅度。此外首套房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制降低了5年期LPR下調(diào)的必要性。

鄒瀾表示，去年年末，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)建立了新發(fā)放首套房貸利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了因城施策原則下首套房貸利率政策的雙向動(dòng)態(tài)靈活調(diào)整，也就是說，可以“既管冷、又管熱”，既支持房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨較大困難的城市用足用好政策工具箱，又要求房?jī)r(jià)出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲苗頭的城市及時(shí)退出支持政策，恢復(fù)執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一的首套房貸利率下限。

分析來看，當(dāng)前如果下調(diào)5年期LPR，可以支持房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨較大困難的城市，但也會(huì)支持房地產(chǎn)市場(chǎng)較熱的城市。而動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制下，可以對(duì)樓市低迷的地方有針對(duì)性地降低房貸利率。

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