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5 月資金面回顧：寬松延續(xù)，資金中樞下移。第一，資金價格表現(xiàn)方面，5 月流動性平穩(wěn)寬松狀態(tài)延續(xù)，資金價格震蕩走低，波動區(qū)間明顯收窄。5 月偏大規(guī)模的稅期擾動下，資金面整體維持寬松態(tài)勢，月末資金價格雖有上行，但仍小幅低于政策利率中樞水平，且后續(xù)重新轉(zhuǎn)為寬松狀態(tài)，資金高點明顯低于此前月份，且隔夜與7D 價格全月未出現(xiàn)倒掛。第二，流動性回顧看，5 月超儲率水平偏低，流動性總量不高。5 月份資金缺口壓力主要來自逆回購到期和政府存款，基礎(chǔ)貨幣全月回收或在7000 億，現(xiàn)金走款規(guī)模對超儲的補充或在1000億附近，故5 月超儲規(guī)模或消耗約6000 億，根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)估計超儲率或僅在1.1%。具體觀測公開市場操作，5 月央行維持月初克制、月末小幅加碼；MLF增量投放250 億，投放規(guī)?；痉鲜袌鲱A(yù)期。

5 月貨幣政策追蹤：央行對于經(jīng)濟形勢的判斷更加樂觀，貨幣政策維持平穩(wěn)發(fā)力狀態(tài)。上旬，中小行存款利率繼續(xù)調(diào)降，其后，利率自律機制調(diào)降通知存款、協(xié)定存款利率加點上限，四大行和其他銀行加點上限分別下調(diào)30bp、50bp，再度引發(fā)市場的降息預(yù)期。中旬，貨政報告發(fā)布，對于貨幣政策的定調(diào)基本延續(xù)政治局會議的表述，強調(diào)總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)，當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)依舊面臨較大壓力，貨幣政策或繼續(xù)維持平穩(wěn)發(fā)力狀態(tài)。臨近下旬，匯率貶值的壓力再度顯現(xiàn)，外匯市場指導(dǎo)委員會召開首次會議，提出必要時對順周期、單邊行為進行糾偏，穩(wěn)定匯率貶值預(yù)期，短期匯率走弱或在一定程度上壓縮了總量寬松的預(yù)期。

6 月資金缺口分析：預(yù)計6 月資金面的缺口壓力總體較為可控。第一，剛性缺口方面，繳準(zhǔn)對于流動性的需求或在4000 億附近，MLF 到期壓力不大；第二，外生沖擊方面，貨幣發(fā)行和非銀存款或小幅消耗超儲800 億元附近；第三，財政擾動方面，6 月依舊屬于稅期偏大月份，稅期擾動依然存在，但地方債發(fā)行繳款沖擊并不集中，且季末財政支出或?qū)α鲃有赃M行有效補充。

綜合來看，當(dāng)前預(yù)期寬松疊加政府債券擾動有限，6 月資金條件或相對中性。

基本面偏弱環(huán)境下，央行或仍有呵護流動性的訴求，且預(yù)計今年6 月政府債券繳款對于資金面的擾動有限，資金中樞有望維持相對穩(wěn)定。但需要注意的是，目前銀行間杠桿水平持續(xù)偏高，繳準(zhǔn)壓力和季末時點資金波動的預(yù)期或?qū)Y金環(huán)境形成短期擾動。

當(dāng)前階段最大的不確定性在于后續(xù)銀行信貸投放的情況，需重點關(guān)注銀行季末投放訴求、大行融出意愿的邊際變化以及央行的投放情況。（1）5 月底以來，票據(jù)報價由前期的低位明顯上行，在4 至5 月信貸投放相對平緩的背景下，銀行或在大月加大信貸投放力度；負債端而言，6 月存單到期規(guī)模處在2.5 萬億元附近的偏高水平，若信貸投放情況改善，存單續(xù)發(fā)壓力或隨之加大，影響流動性寬松預(yù)期。（2）從資金融出行為上，對于季末月份而言，國有大行凈融出規(guī)模多出現(xiàn)季節(jié)性增長，而股份行季末融出意愿存在季節(jié)性走弱的特征，若信貸投放邊際修復(fù)，可能影響大行融出意愿，對前期流動性平穩(wěn)寬松的形成邏輯構(gòu)成擾動。（3）此外，季末流動性的特點在于，多受到繳準(zhǔn)和指標(biāo)考核壓力的影響，需要央行投放的對沖，也需關(guān)注投放規(guī)模及操作的及時性。

風(fēng)險提示：流動性超預(yù)期收緊風(fēng)險。

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