致尊敬的投資人

凡是過往,皆為序章。走過震蕩的2022，迎來嶄新的2023，感謝有您一路相伴，我們再一次站在了新的起點。

波蕩起伏的2022年，對每一個投資人都是挑戰(zhàn)巨大的一年，然而在時間長河中，過去一年的震蕩也許只是浪花一朵。只有總結(jié)過去，才能更好地面向未來；只有堅持正確的資產(chǎn)配置，才能穿越市場牛熊。

(資料圖片)

新年伊始，我們一起關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)和政策變化，預(yù)判大類資產(chǎn)走勢，提出大類資產(chǎn)配置建議，為新一年的投資進(jìn)行科學(xué)布局。

中信資產(chǎn)配置委員會匯聚專業(yè)的力量，由中信集團(tuán)旗下中信銀行、中信證券、中信建投證券、中信信托、中信保誠人壽等金融子公司的頂級資產(chǎn)配置專家、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首席行業(yè)分析師組成專業(yè)團(tuán)隊，聯(lián)合發(fā)布《2023年一季度大類資產(chǎn)配置報告》。

我們將用心陪伴

與您一起穿越周期

為您的財富管理保駕護(hù)航！

新的一年

祝愿您平安順?biāo)?/strong>

闔家幸福

大展宏“兔”！

《2023年一季度大類資產(chǎn)配置報告》電子版可點擊文末“閱讀原文”獲取。

核心觀點：

Part.

1

股債風(fēng)險溢價是判斷市場見底的可靠指標(biāo)。該指標(biāo)達(dá)到極值水平后，市場通常1-2個月內(nèi)就能見底反彈，反彈行情持續(xù)性取決于投資者是否相信企業(yè)盈利將改善，而中長期信貸增長對投資者信心尤為關(guān)鍵，最終行情的高度取決于盈利預(yù)期的兌現(xiàn)情況。2022年10月底，A股風(fēng)險溢價上升到歷史極值后，市場很快出現(xiàn)反彈。在“二十條”和“16條”等政策催化下，國債利率也強勁上行，表明市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱有信心，A股大概率已確認(rèn)見底。同時，港股相對美債收益率的風(fēng)險溢價處在歷史高位，估值、盈利、行業(yè)政策等方面均出現(xiàn)邊際改善，長期配置價值不言而喻，可適當(dāng)增配。

Part.

2

債市經(jīng)歷大幅調(diào)整后，短端的債券利率上行風(fēng)險已經(jīng)有限，當(dāng)前靜態(tài)收益率具有較高的安全邊際，可逐步增配短債資產(chǎn)。但是，穩(wěn)增長政策迭出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期漸濃，預(yù)計中長端的債券利率仍有上行空間，可適當(dāng)減配中長期債券。

Part.

3

黃金進(jìn)入重要觀察期。隨著美國通脹逐步回落，美聯(lián)儲加息操作亦已進(jìn)入尾聲，實際利率正在探明頂部，黃金下行風(fēng)險已經(jīng)不大。如果2023年美國經(jīng)濟(jì)下滑明顯甚至陷入衰退，市場開始進(jìn)入美聯(lián)儲降息觀察期，黃金或迎來增配機(jī)會，當(dāng)下保持標(biāo)配即可。

Part.

4

2023年中國經(jīng)濟(jì)周期大概率向上，美國經(jīng)濟(jì)周期大概率向下，中美負(fù)利差逐步收斂，人民幣匯率有望逐步在6.9上下企穩(wěn)，波動率逐步降低。明年下半年，如果美國經(jīng)濟(jì)加速下行甚至進(jìn)入衰退，而中國經(jīng)濟(jì)周期仍在向上，不排除人民幣會出現(xiàn)進(jìn)一步升值。

一

市場見底所需的條件

2022年10月，A股延續(xù)三季度跌勢，上證50和滬深300指數(shù)創(chuàng)出新低。11月份，在“防疫政策二十條優(yōu)化調(diào)整”和“金融支持地產(chǎn)16條措施”等政策提振下，市場情緒顯著改善，北向資金大幅流入，上證指數(shù)回到3200點以上。市場是否已見底？行情持續(xù)性和高度如何？是當(dāng)下投資者普遍討論的話題。

我們對2008年以來行情復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，股債風(fēng)險溢價是判斷市場見底的可靠指標(biāo)，股票風(fēng)險溢價達(dá)到極值水平后，市場通常1-2個月就能見底反彈，反彈行情的持續(xù)性取決于投資者是否相信企業(yè)盈利將逐步改善，中長期信貸增長對投資者信心尤為關(guān)鍵，最終行情的高度則取決于盈利預(yù)期的兌現(xiàn)情況。

01

股債風(fēng)險溢價是判斷市場見底的有效指標(biāo)

通常來講，債券是低風(fēng)險低回報資產(chǎn)，股票是高風(fēng)險高回報資產(chǎn)。但是，股票回報到底高到什么程度才算高？如果股票的潛在回報只比債券利率高出1個百分點，人們還愿意持有股票資產(chǎn)嗎？答案可能是否定的，因為大部分投資者不會為了多獲得1個百分點的回報而去承擔(dān)20%-30%的回撤風(fēng)險。因此，只有當(dāng)股票的預(yù)期回報足夠豐厚時，投資者才愿意鋌而走險，這就是股債風(fēng)險溢價模型的核心邏輯。

衡量股票相對國債利率的風(fēng)險溢價，大家通常會用“股票估值隱含的預(yù)期回報率（PE估值的倒數(shù)）減去十年期國債收益率”來表示。例如，10月30日，滬深300指數(shù)PE估值被殺到極低位置，PE估值隱含的盈利收益率約7.81%，當(dāng)時十年期國債收益率約2.65%，那么滬深300指數(shù)相對十年期國債利率的風(fēng)險溢價是5.16個百分點。

然而，該方法計算出來的風(fēng)險溢價是絕對水平的概念。我們認(rèn)為無風(fēng)險利率高低也會影響投資者對風(fēng)險溢價的看法。例如，如果無風(fēng)險收益率達(dá)到5%時，500bp的風(fēng)險溢價可能都不算高，因為部分資金認(rèn)為5%的無風(fēng)險收益率已經(jīng)能夠滿足他們的投資目標(biāo)，沒有必要去承擔(dān)更高的風(fēng)險。當(dāng)無風(fēng)險收益率只有2%時，400bp的風(fēng)險溢價可能就具有很高的吸引力，因為對大部分資金而言，2%的無風(fēng)險收益率實在太低了，連通脹可能都跑不贏，因此他們不得不承擔(dān)更多風(fēng)險才能博取到5%的回報。基于以上邏輯，我們用“股票估值隱含的預(yù)期回報除以十年期國債利率”來衡量股票回報與債券回報的相對關(guān)系。如下圖顯示，風(fēng)險溢價的高點與滬深300指數(shù)底部幾乎一一對應(yīng)，說明該指標(biāo)在極端值附近具有較好的指引性。

基于上述風(fēng)險溢價模型，我們對2008年以來A股走勢進(jìn)行復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險溢價接近或高于2.6倍時，市場1-2個月內(nèi)就會見底，例如2008年10月底，2016年1月底、2018年12月底、2020年2月底。但是，也有例外的情況，例如2012-2013年，后面我們將詳細(xì)分析市場見底所需的條件。

圖1：滬深300指數(shù)風(fēng)險溢價

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

02

見底后反彈持續(xù)性取決于市場是否相信盈利將逐步改善

市場見底后，上漲行情是否具有持續(xù)性很大程度上取決于市場是否相信企業(yè)盈利將明顯改善，因為估值擴(kuò)張的空間總是有限的，尤其是大跌以后，只有扎扎實實的盈利增長才能推動市場持續(xù)上漲。對這個關(guān)鍵邏輯的判斷就逐步收斂到兩個問題：

一是投資者看到什么信號會對盈利改善燃起信心？

二是我們?nèi)绾斡^察市場對此的信心？

第一個問題，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)盈利改善的重要前提是中長期融資能夠恢復(fù)增長，企業(yè)部門的中長期信貸增加意味著投資需求的增加，會帶動原材料、設(shè)備、庫存、勞動力等需求擴(kuò)張，從而在企業(yè)之間形成正反饋；居民部門的中長期信貸主要是住房貸款，這部分需求擴(kuò)張有利于資金在企業(yè)部門和居民部門之間形成流動，實現(xiàn)商品交換的同時，也會促進(jìn)資本的循環(huán)。

第二個問題，一方面中長期信貸數(shù)據(jù)按月公布，一般次月中旬公布上月數(shù)據(jù)，而市場永遠(yuǎn)是基于預(yù)期進(jìn)行買賣，因此中長期信貸數(shù)據(jù)不適合作為觀察指標(biāo)。從定價邏輯上講，短端債券利率更多是受貨幣政策影響，長端債券收益率更多是反映市場對經(jīng)濟(jì)增長和通脹的預(yù)期。所以，長端債券利率是我們反映市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的指標(biāo)，而中長期信貸數(shù)據(jù)則可以用來證明或證偽。如果用十年期國債利率與上證指數(shù)eps增速擬合，除去債券自身在特殊時期的異常波動外，我們發(fā)現(xiàn)兩者在大部分時間內(nèi)具有很好的同步性。

歷次見底后的市場表現(xiàn)，也驗證了上述邏輯的正確性。

2008年10月底，風(fēng)險溢價達(dá)到2.8倍，12月底十年期國債利率見底上行（預(yù)期先行），股市同步見底，2009年8月中長期信貸數(shù)據(jù)開始增長，2010年1月企業(yè)盈利開始改善。

2016年1月底，風(fēng)險溢價達(dá)到2.8倍，市場同步見底，當(dāng)時居民部門中長期信貸強勁上升，企業(yè)部門中長期信貸變動不大，2016年9月債券利率見底回升，10月企業(yè)盈利開始改善。

2018年12月底，風(fēng)險溢價達(dá)到2.6倍，2019年1月中長期信貸改善，債券利率上行，股市隨之見底，4月企業(yè)盈利開始改善。

2020年2月底，風(fēng)險溢價達(dá)到2.6倍，3月股市見底，4月份債券利率見底，中長期信貸大幅向上，10月企業(yè)盈利開始改善。

2022年10月底，風(fēng)險溢價達(dá)到2.95倍，股市隨之見底，債券利率8月18日見底，目前企業(yè)部門中長期信貸改善明顯，但居民部門中長期信貸持續(xù)惡化，總體呈現(xiàn)溫和改善。

圖2：滬深300、近12個月EPS、PE、十年期國債利率

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

那么，2012-2013年又是什么情況呢？

2011年底，估值被殺到極值，當(dāng)時風(fēng)險溢價達(dá)到2.5倍。2012年1月股市出現(xiàn)反彈，上漲行情持續(xù)到4月底時，中長期信貸仍然沒有改善的跡象，投資者對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生懷疑，于是市場很快再度掉頭向下，跌到11月底時指數(shù)又創(chuàng)了新低。此時，由于風(fēng)險溢價又上升到2.6倍，這么高的股債性價比吸引資金重新回流股市，支撐A股在12月份再次反彈。從完整年度看，2012年滬深300指數(shù)全年小幅上漲了5%。所以說，便宜是硬道理在資本市場也是適用的。

圖3：滬深300指數(shù)與萬得偏股混合型基金指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind

到了2013年，中長期信貸數(shù)據(jù)終于出現(xiàn)回升，企業(yè)盈利也很快恢復(fù)增長，按理說市場應(yīng)該有不錯的表現(xiàn)。但是，2013年監(jiān)管部門打擊影子銀行和非標(biāo)資產(chǎn)，導(dǎo)致貨幣環(huán)境和信用環(huán)境極度收緊，對估值形成巨大的壓制。所以，2013年雖然企業(yè)盈利增長不錯，但是滬深300指數(shù)PE估值從12.2倍被殺到8.2倍（下圖藍(lán)線），導(dǎo)致滬深指數(shù)全年下跌了6%。

圖4：滬深300市盈率與近12個月EPS

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

03

最終行情的高度取決于盈利兌現(xiàn)的情況

歷史上看，每輪市場見底后，如果盈利最終能夠兌現(xiàn)，那么指數(shù)上漲幅度與企業(yè)盈利增長幅度大體匹配。例如：2008年10月市場見底后，月線級別的指數(shù)上漲97%，最終EPS增長幅度落在100%；2016年2月市場見底后，月線級別指數(shù)上漲29.5%，最終EPS增長幅度落在22%；2020年3月市場見底后，月線級別的指數(shù)上漲32%，最終EPS增長幅度落在30%。

2012年1-4月，指數(shù)上漲了20%后，中長期信貸遲遲沒有改善，市場掉頭向下，全年幾乎沒有上漲，最終企業(yè)盈利確實沒有兌現(xiàn)，全年來看EPS整體下滑了3.4%。

圖5：上證指數(shù)、近12個月EPS

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

通過以上復(fù)盤，可以得出以下三個結(jié)論：

1

股債風(fēng)險溢價模型是判斷市場底部的有效指標(biāo)。風(fēng)險溢價上升到極值水平時，市場往往很快能見底，2012年也是如此。

2

股市見底后，反彈是否具有持續(xù)性，取決于投資者是否相信企業(yè)盈利即將改善，一個重要的配套條件是中長期信貸要起來。

3

最終行情的高度取決于盈利兌現(xiàn)情況。歷史上，如果盈利預(yù)期最終能兌現(xiàn)，偏股型基金平均漲幅在40%-80%之間；如果盈利預(yù)期最終被證偽，市場可能只有結(jié)構(gòu)性行情。

因此，對后面行情的判斷，可以逐步聚焦在兩個問題上，一是中長期信貸能否持續(xù)改善，二是從融資增長到企業(yè)利潤增長這個過程是否順暢。這兩個問題就涉及到我們對明年經(jīng)濟(jì)的判斷。

二

對2023年宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷

01

海外需求仍在放緩，出口繼續(xù)面臨壓力

美聯(lián)儲連續(xù)大幅加息，美國經(jīng)濟(jì)動能不斷減弱，面對高企的物價水平和信貸成本，消費者信心連續(xù)下滑，名義消費支出雖在高位，但增速已大幅放緩。美國紐約聯(lián)儲編制的一項預(yù)測指標(biāo)顯示，美國經(jīng)濟(jì)未來12個月發(fā)生衰退的概率接近警戒水平。

圖6：美國經(jīng)濟(jì)12個月衰退的概率

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

歐洲大陸也飽受通脹之苦，歐元區(qū)消費者信心指數(shù)在9月份下滑到歷史谷底，零售銷售額同比增速從1月份的9.7%一路降到10月份的-2.7%；制造業(yè)信心指數(shù)亦連續(xù)下墜，德國、波蘭、捷克等工業(yè)國制造業(yè)PMI指數(shù)降低榮枯線以下，工業(yè)產(chǎn)出增速顯著放緩，歐洲對中國出口減速明顯，貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大。

圖7：歐洲消費者信心指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

OECD經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)顯示，在全球分工體系下，主要國家經(jīng)濟(jì)見頂和見底的順序依次為中國、韓國、歐洲、美國。今年4季度，中國經(jīng)濟(jì)增速大概率會觸底，而歐洲和美國可能還會繼續(xù)放緩1-2個季度，意味著這段時間中國仍將面臨海外總需求放緩的壓力。

圖8：OECD經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)

數(shù)據(jù)來源：OECD、Bloomberg

02

壓制因素已實質(zhì)改善,但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并非無憂

前期，受疫情防控和地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險的雙重影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動嚴(yán)重放緩，商品和服務(wù)的交換受阻，貨幣和信用派生不暢，經(jīng)濟(jì)增長顯著低于增長潛能，并存在向負(fù)反饋演變的風(fēng)險。在海外需求持續(xù)放緩的背景下，加快提振內(nèi)需已迫在眉睫。